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Points 24/25

Jahres‑Investmentbericht
2024 / 2025

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Sehr geehrte
Geschäftspartner und Freunde,

das Jahr 2024 war, ebenso wie 2023, ein ausgesprochen erfolgreiches Jahr für die Kapitalmärkte. Dies stand in starkem Kontrast zu den geopolitischen Herausforderungen in Europa und im Nahen Osten sowie den noch ungelösten Fragen rund um Europas demografische Entwicklung. Gleichzeitig werfen mögliche Unsicherheiten in den USA neue Fragestellungen auf.

Trotz dieser Herausforderungen spiegelte die Entwicklung der Kapitalmärkte erneut die Resilienz und Innovationskraft der globalen Wirtschaft wider. Doch was unterschied 2024 von 2023? In diesem Jahr traten regionale und sektorale Unterschiede deutlicher zutage – Qualität ist eben nicht gleich Qualität. Mit Blick auf 2025 erwarten wir, dass diese Differenzierung weiter an Bedeutung gewinnen wird.

Es freut uns, Ihnen die neueste Ausgabe unseres Jahres-Investmentberichts „Points“ zu präsentieren. Dabei rücken für uns die Einordnung zentraler Themen und eine neue Perspektive auf bestimmte Investmentbereiche, die oft dem vermeintlichen Konsens folgen, in den Fokus. Und wie gewohnt geben wir Ihnen Einblicke in die Positionierung sowie die Performance des BlackPoint Evolution Fund.

Ihre Treue und Ihr Vertrauen schätzen wir sehr und bleiben Ihr engagierter Partner auf Ihrem Investmentweg.

Für das kommende Jahr 2025 wünschen wir Ihnen und Ihrer Familie von Herzen Gesundheit, Glück und Erfolg.

Herzlichst
Ihr BlackPoint Team

Die Kunst der Exzellenz Was Pelé und Anne-Sophie Mutter mit Fonds verbindet

Die Kunst der Exzellenz Was Pelé und Anne-Sophie Mutter mit Fonds verbindet

Qualität erfordert
konsistente Spitzenleistungen

Mit Begeisterung lauscht das elegante Publikum der anmutigen Violinistin, während der legendäre Maestro Herbert von Karajan das Orchester zu Höchstleistungen antreibt. Anne-Sophie Mutters Geigenspiel, getragen von ihrem unverkennbar warmen Ton, schwebt förmlich über der Zuhörerschaft. Ihre außergewöhnliche Präzision und ihr emotionaler Tiefgang verbinden Virtuosität mit klanglicher Eleganz. Sie wird für viele Jahre eine Ikone der klassischen Musik bleiben – ähnlich wie ein Pelé im Fußball.

Kunst und Sport bieten inspirierende Metaphern, wenn es darum geht, die Bandbreite von Qualität zu analysieren. Fokussiert man sich ausschließlich auf den Superstar, wird leicht übersehen, dass sowohl das Orchester als auch ein Sportteam eine Ansammlung außergewöhnlicher Talente darstellen. Selbst der vermeintlich „schwächste“ Profimusiker in einem Spitzenorchester ist auf seinem Gebiet exzellent.

Überträgt man dieses Konzept auf die Welt der Unternehmensanalyse, zeigen sich ähnliche Muster. Auch bei Aktien gibt es eine Bandbreite von Qualität. Die „Superstars“ eines Portfolios – sogenannte Eliteaktien – sind Unternehmen, die sich durch konsistente Spitzenleistungen auszeichnen. Sie verfügen über visionäre Managementteams, die weitsichtige, wertschöpfende Entscheidungen treffen.

Qualität im Portfolio ist daher ein entscheidender Faktor für nachhaltigen Erfolg. Die kluge Auswahl solcher „Superstar-Aktien“ macht den Unterschied zwischen einem gewöhnlichen und einem herausragenden Portfolio. Karajan selbst entdeckte Anne-Sophie Mutter im Jahr 1976, als sie gerade 13 Jahre alt war. Nach Jahrzehnten der Zusammenarbeit mit den besten Musikern der Welt wusste er genau, worauf es ankommt, um höchste Qualität zu erkennen.

In der Unternehmensanalyse stehen heute unzählige Fundamentaldaten und Preisinformationen online zur Verfügung. Doch aus dieser Fülle die wahren Spitzenunternehmen herauszufiltern, bleibt eine Kunst. Im Folgenden stellen wir ein Konzept vor, das auf den „Economic Profit“ oder bereinigten Unternehmensgewinn setzt, um jene Unternehmen zu identifizieren, die durch außerordentliche Qualität hervorstechen.

Gewinn ist nicht gleich Gewinn

Stellen Sie sich vor, Sie möchten ein neues Auto kaufen, und die zwei günstigsten Autohäuser bieten Ihnen das gewünschte Modell für jeweils 60.000 Euro an. Autohaus Rost, das dringend Umsätze benötigt, unterbreitet Ihnen ein verlockendes Angebot: Wenn Sie heute unterschreiben, erhalten Sie das Fahrzeug sofort, zahlen jedoch erst in einem Jahr. Verfügen Sie über den Kaufpreis in bar, könnte dies ein vorteilhaftes Geschäft sein, denn Ihr Geld könnte in der Zwischenzeit zu einem Zinssatz von etwa 3% auf einem Tagesgeldkonto für Sie arbeiten.

Doch was passiert in der Bilanz von Autohaus Rost? In der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) wird sofort ein Gewinn ausgewiesen, obwohl noch kein Geld geflossen ist. Der Umsatz steigt, ebenso wie die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in der Bilanz. Angenommen, die Kosten des Fahrzeugs belaufen sich auf 55.000 EUR und der Verkäufer erhält eine Provision von 2%, ergibt sich ein buchhalterischer Bruttogewinn von 3.800 EUR (60.000 EUR - 55.000 EUR - 2% x 60.000 EUR).

Während das Management sich über den Gewinn freut, steht die Finanzabteilung vor Herausforderungen: Es gibt keine direkten Einnahmen, der Zeitwert des Geldes führt zu wirtschaftlichen Nachteilen, und es entstehen Kreditrisiken. Bei einem Kapitalkostensatz von 10% liegt der heutige Barwert der 60.000 EUR in einem Jahr bei nur 54.545 EUR. Das bedeutet, dass der wirtschaftliche Wert des Unternehmens in diesem Beispiel um -1.655 EUR sinkt (60.000 EUR / 1,10 - 55.000 EUR - 2% x 60.000 EUR).

Noch problematischer wird es, wenn auf den ausgewiesenen Gewinn Steuern fällig werden, bevor die Zahlung tatsächlich eingeht. Dieses einfache Beispiel verdeutlicht, wie essenziell eine präzise Analyse und Bewertung von Finanzströmen für die Beurteilung eines Unternehmens ist.

Während das Rechnungswesen primär Umsätze und Aufwendungen in der GuV abgleicht, um den Nettowert eines Unternehmens gemäß Bilanz zu ermitteln, konzentriert sich die Finanzökonomie auf Cashflows und deren zeitliche Steuerung. Bei BlackPoint Asset Management legen wir besonderen Wert auf die Analyse von Cashflows, um den Geldfluss eines Unternehmens besser zu verstehen. Denn langfristig zeigt sich die Qualität eines Unternehmens unverkennbar in der Qualität seiner Gewinne.

Economic Profit erklärt: Warum Gewinn nicht immer Erfolg bedeutet

Die Bedeutung des bereinigten Gewinns (Economic Profit) für ein Unternehmen wurde anschaulich im Beispiel des Autohauses verdeutlicht. Er spiegelt die Qualität der Erträge wider und ergibt sich aus der Differenz (Spread) zwischen der Kapitalrendite und den Kapitalkosten. (Abb. 1).

Abb. 1 Schematische Berechnung des bereinigten Unternehmensgewinns
Grafische Darstellung von Zahlentabellen als Chart

Ein wirtschaftlicher Gewinn von null bedeutet, dass ein Unternehmen lediglich seine Kapitalkosten deckt.

Wachstum, das auf Investitionen basiert, deren Rendite unter den Kapitalkosten liegt, führt zwangsläufig zur Zerstörung von Unternehmenswert und sollte vermieden werden. Erfolgreiche Unternehmen hingegen konzentrieren sich auf Strategien mit einem positiven Spread, bei denen die Kapitalrendite die Kapitalkosten übersteigt. Solche Investitionen schaffen wirtschaftlichen Wert und sollten aktiv gefördert werden. Wenn jedoch keine wertschaffenden Investitionsmöglichkeiten verfügbar sind, sollte das Unternehmen den Cashflow maximieren und diesen durch Dividenden oder Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurückführen.

Wertvernichtende Unternehmen machen häufig den Fehler, ihre Geschäftstätigkeit auszubauen, nur um Gewinnwachstum zu erzielen – oft in der Annahme, die Finanzmärkte würden Gewinnwachstum um jeden Preis verlangen. Dieses Missverständnis führt jedoch häufig zu teuren Fehlentscheidungen, etwa bei wertzerstörenden Fusionen wie der Übernahme von Time Warner durch AT&T oder der Fusion von Daimler-Benz mit Chrysler.

Während Gewinne lediglich eine buchhalterische Kennzahl darstellen, sind es die Cashflows, die den tatsächlichen wirtschaftlichen Wert eines Unternehmens widerspiegeln. Bei BlackPoint legen wir den Fokus daher auf Cashflows und deren Fähigkeit, nachhaltigen wirtschaftlichen Wert zu schaffen.

Superstars gesucht: Wie bereinigte Gewinne die Gegenwart dominieren und die Zukunft definieren

Wie wichtig ist der bereinigte Unternehmensgewinn wirklich? Ist er ein verlässlicher Indikator für die Qualität eines Unternehmens und ein Treiber positiver Kursentwicklungen? Und falls ja, welche Merkmale prädestinieren Unternehmen für hohe bereinigte Gewinne? Um diese Fragen fundiert zu beantworten, analysierten wir die bereinigten Unternehmensgewinne sämtlicher Titel im MSCI All Country World Index (ACWI). Der Index umfasst derzeit 2.650 Unternehmen aus 23 entwickelten und 24 aufstrebenden Märkten und deckt etwa 85% der weltweit investierbaren Aktienmarktkapitalisierung ab.

Die Ergebnisse sind beeindruckend und unterstreichen die Bedeutung bereinigter Unternehmensgewinne: Die 50 profitabelsten Unternehmen („Glory 50“) generieren 88% der bereinigten Gewinne des gesamten Index. Die restlichen 12% entfallen auf die übrigen 2.600 Unternehmen (Abb. 2). Besonders auffällig ist die Dominanz der USA: 35 der „Glory 50“-Unternehmen sind in den Vereinigten Staaten beheimatet, darunter selbstverständlich die „Magnificent 7“, die neuerdings durch Netflix als „Elite 8“ bezeichnet werden. Viele dieser US-Unternehmen gehörten zu den Hauptprofiteuren der vierten industriellen Revolution, der Digitalisierung.

Die bevorstehende fünfte industrielle Revolution könnte eine neue Ära einläuten, in der Mensch und Maschine enger zusammenarbeiten. Während Automatisierung und künstliche Intelligenz weiterhin dominieren, rückt die Individualisierung von Technologien in den Fokus – mit dem Ziel, Nachhaltigkeit und persönliche Bedürfnisse zu vereinen. Die USA befinden sich mit ihren Tech-Giganten in der Pole-Position, gestützt durch bahnbrechende Innovationen und immense Investitionen in Forschung und Entwicklung. Ermöglicht wird dies durch kolossale bereinigte Unternehmensgewinne, die als Basis für die Verteidigung und den Ausbau der globalen Führungsrolle dienen.

Unsere Strategie, sei es in ihrer Gesamtheit oder speziell im Hinblick auf den Aktienanteil, folgt einer stabilen und langfristig ausgerichteten Vermögensallokation. Um dieses Ziel zu erreichen, ist es entscheidend, schon heute eine fundierte Einschätzung der künftigen „Superstars“ in unserem Portfolio zu entwickeln.

Eine Prognose der bereinigten Unternehmensgewinne für 2025 (Abb. 3) zeigt, dass insbesondere Unternehmen aus den Sektoren Finanzwirtschaft, Informationstechnologie und Kommunikation voraussichtlich das stärkste Wachstum an qualitativ hochwertigen Gewinnen verzeichnen werden. Diese positive Entwicklung sollte sich auch in entsprechenden Kurssteigerungen widerspiegeln und daher eine angemessene Berücksichtigung in unserem Portfolio finden.

Abb. 2 Analyse der bereinigten Unternehmensgewinne für 2.650 Titel aus dem MSCI ACWI
Grafische Darstellung von Zahlentabellen als Chart
Abb. 3 Prognostiziertes Wachstum an bereinigten Unternehmensgewinnen in Milliarden USD
Grafische Darstellung von Zahlentabellen als Chart

Fazit

Wer hätte nicht gern Pelé in seiner Mannschaft oder Anne-Sophie Mutter im Orchester? Doch die Singularität der Person macht es unmöglich, an mehreren Orten gleichzeitig zu wirken – Präsenz bleibt stets an ein Team oder Orchester gebunden. Im Asset Management hingegen genießen wir einen besonderen Vorteil: Theoretisch kann jeder Fonds beliebig viele „Stars“ gleichzeitig vereinen.

Die wahre Kunst liegt jedoch in der richtigen Zusammenstellung der „Spieler“. Eine Mannschaft aus 11 Pelés mag spektakulär erscheinen, wäre aber nicht zwangsläufig erfolgreich. Ebenso entscheidend, wie die Investition in aktuelle „Superstars“, ist die frühzeitige Identifikation zukünftiger Marktführer, um eine langfristig stabile Vermögensallokation zu gewährleisten.

Qualität zeigt sich dabei besonders in Unternehmen, die durch überdurchschnittliche bereinigte Unternehmensgewinne nachhaltig Wert schaffen. Unsere Analysen weisen darauf hin, dass amerikanische Unternehmen aus den Sektoren Finanzwirtschaft, Informationstechnologie und Kommunikation auch in Zukunft eine Schlüsselrolle spielen werden. Ihre Fähigkeit, qualitativ hochwertige Gewinne zu generieren, unterstreicht die Bedeutung gezielter Investitionen in diese Marktführer – ein Ansatz, der bei uns konsequent verfolgt wird.

Amerikas Schuldenlast Wie die US-Staatsverschuldung die Finanzmärkte bewegt

Amerikas Schuldenlast Wie die US-Staatsverschuldung die Finanzmärkte bewegt

Die steigende Staatsverschuldung der USA ist aktuell Gegenstand vieler Diskussionen unter Ökonomen und Investoren. Unstimmigkeit besteht insbesondere über den Umfang, in dem die globalen Finanzmärkte vom wachsenden Schuldenstand der USA beeinträchtigt werden könnten. Dabei stehen insbesondere Emissionsvolumina und Risikoprämien für Staatsanleihen sowie das Rating der USA im Fokus. Wir geben einen Überblick über die aktuelle Situation und wagen anhand unserer Perspektive und dem historischen Kontext eine Einordnung der Argumente

Die aktuelle Lage in den USA:
Ein Überblick

Die Staatsverschuldung der USA hat in den letzten Jahren neue Rekordhöhen erreicht. Mit über 36 Billionen US-Dollar (Stand 2024, Abb. 4) und einer Schuldenquote von mehr als 120% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) gehören die USA zu den stark verschuldeten Ländern im weltweiten Vergleich.

Abb. 4 Staatsverschuldung der USA absolut sowie in Prozent vom Bruttoinlandsprodukt
Grafische Darstellung von Zahlentabellen als Chart

Die Hauptursachen für diese Entwicklung liegen in einem strukturellen Defizit im Bundeshaushalt, umfangreichen Konjunkturpaketen zur Bekämpfung der COVID-19-Pandemie sowie hohen Verteidigungsausgaben. Nachdem man den Pandemie-bedingten wirtschaftlichen Einbruch in den USA mit umfangreichen fiskalpolitischen und geldpolitischen Maßnahmen abfederte, entstand als direkte Folge der lockeren Geldpolitik, der gestiegenen Staatsausgaben sowie des kräftigen Konsums ein starker Inflationsschub. Nach Corona reagierte die Federal Reserve daher zunächst mit einer restriktiven Zinspolitik, um entstandene Inflation einzudämmen und erhöhte die Leitzinsen. Infolgedessen sind die Zinskosten der US-Staatsverschuldung rapide gestiegen. Den Planungen zufolge entfallen in 2025 mit ca. 1 Billion US-Dollar über 10% des Bundeshaushalts sowie rund 3,4% des Bruttoinlandsprodukts auf Zinszahlungen – ein Anteil, der in den kommenden Jahren weiter steigen dürfte. Dies beschränkt den finanziellen Spielraum für wichtige Investitionen. So wird die USA in 2025 mehr Budget für die Zinslast als für den gesamten Militärapparat bereitstellen müssen. Ein Fakt, der Umfragen zufolge vielen Amerikanern sauer aufstößt. Der demografische Wandel und die steigenden Kosten für Sozialprogramme wie Medicare, Medicaid und Social Security belasten den US-Haushalt zusätzlich.

Ohne umfassende Reformen droht eine beschleunigte Aufwärtsspirale des Schuldenstandes und eine damit langfristig untragbare Schuldenlast. Erste Stimmen werden laut, die gar vor einer mittelfristig bevorstehenden Schuldenkrise warnen. So wies der Internationale Währungsfonds schon in 2024 auf die wachsenden Risiken einer US-Schuldenkrise und deren Auswirkungen auf die Weltwirtschaft hin.

Schuldenkrise in den USA – Ein entferntes, aber denkbares Szenario

Die USA besitzt mehrere Kreditratings von großen Rating-Agenturen, welche die hervorragende Bonität bezeugen. So hat Standard & Poor's ebenso wie Fitch zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses ein AA+ vergeben, die zweitbeste Einstufung auf der jeweiligen Skala. Moody' hat mit einer AAA Bewertung sogar die Bestnote vergeben. Warum also sind einige Kritiker des US-Schuldenstandes trotz der geringen Ausfallgefahr des Schuldners so besorgt?

Wichtigstes Argument ist eine mögliche Verschuldungsspirale und ihre unkontrollierbare Dynamik. Ein hoher Schuldenstand kann in eine Krise münden, wenn bestehende oder potenzielle Gläubiger nicht mehr mit der Werthaltigkeit ihrer Forderung kalkulieren können. Grund ist neben einer sich verschlechternden Kreditqualität häufig eine stark steigende Zinslast durch weitere Neukredite. Durch den Zinseszins kommt es zu einem immer rascheren Anstieg der Gesamtschulden. Die steigende Gesamtverschuldung führt zu Misstrauen der Gläubiger, ob der Schuldendienst trotz hoher Gesamtschulden nachhaltig erbracht werden kann. Das Misstrauen der Gläubiger und Investoren führt zu steigenden Risikoprämien, die sich wiederrum negativ auf die Zinssätze und damit die Gesamtverschuldung auswirken. So führt Misstrauen zu weiterem Misstrauen – es setzt eine Negativspirale mit sich rasch verstärkenden Effekten ein. Ist dieser Geist erst einmal aus der Flasche, ist er nur schwer wieder einzufangen.

Die Gefahren einer Schuldenkrise sind dabei nicht weniger dramatisch als ihre sich immer weiter beschleunigende Entstehung – eine Staatsschuldenkrise hat in der Regel schwerwiegende soziale und wirtschaftliche Folgen. Drastische Sparmaßnahmen können staatliche Leistungen beeinträchtigen und daher soziale Unruhen sowie politische Instabilität hervorrufen. Gleichzeitig erodiert das Vertrauen in die Regierung und ihre Fähigkeit, wirtschaftliche Stabilität zu gewährleisten, wodurch Investoren abgeschreckt werden. Der Zugang zu internationalen Kapitalmärkten wird ebenfalls eingeschränkt, was staatliche Investitionen und langfristiges Wirtschaftswachstum hemmt. In einer globalisierten Welt haben solche Krisen zudem internationale Auswirkungen, wie die Eurokrise gezeigt hat, die von Griechenland ausging und auf andere Länder übergriff.

Da die US-Wirtschaft und der US-Dollar darüber hinaus eine zentrale Bedeutung für das internationale Finanzsystem innehaben, drohen weitere globale Konsequenzen. So könnte ein Vertrauensverlust in den US-Dollar aufkommen, der zu einer Abwertung des Dollars, einem Anstieg der globalen Zinsen und einem Rückgang der internationalen Liquidität führen würde. Die Einschränkung der staatlichen Handlungsfähigkeit würde Investitionen bremsen, soziale Programme gefährden und die Wirtschaft destabilisieren. Ein in dieser Art geschwächtes Vertrauen in die USA könnte die globale Machtbalance verschieben und alternative Reservewährungen wie den Euro oder den chinesischen Yuan stärken. Die globalen Finanzsysteme würden in einem solchen Szenario einem deutlichen Stresstest unterzogen.

Obwohl derzeit der Schuldendienst der USA noch ohne größere Probleme erbracht werden kann, eint die kritischen Stimmen die Sorge um eine sich verselbstständigende Dynamik der Neuverschuldung mit wohl sehr schwerwiegenden Folgen.

Nicht uneingeschränkt mit anderen Ländern vergleichbar

Auch wenn die potenziellen Folgen einer stark zunehmenden Dynamik der US-Staats-schulden dramatisch wären, die Eintrittswahrscheinlichkeit für ein solches Szenario erscheint uns als derzeit eher gering. Noch befindet sich die USA in einer komfortablen Situation und genießt den Status hoher Bonität. Bei zunehmender Verschlechterung der Situation würden erwartungsgemäß deutlich erhöhte Widerstände innerhalb der Bevölkerung und der Politik aufkommen, die dann als Korrektiv wirken. Darüber hinaus ist die USA nicht uneingeschränkt mit anderen Ländern vergleichbar. Der US-Dollar ist die dominierende Reservewährung der Welt. Viele Länder und Institutionen halten US-Staatsanleihen als sichere Anlage. Dieses Vertrauen in den Dollar ermöglicht es den USA, sich zu günstigen Konditionen zu verschulden, ohne dass die Nachfrage nach ihren Anleihen abnimmt. Darüber hinaus ist die US-Wirtschaft die leistungsfähigste der Welt und zeigt trotz aller vergangenen Widrigkeiten eine bemerkenswerte Wachstumsdynamik. Ein wachsendes BIP relativiert die Schuldenquote langfristig, sofern das Wachstum mehr Wert schafft als für Zinskosten aufgewendet werden muss. Mit einem gesunden Wachstum geht in der Regel auch eine gewisse Inflation einher. Eine moderate Inflation reduziert zusätzlich den realen Wert der Schulden. In Kombination mit nominalem Wachstum können Schulden so langfristig tragfähig bleiben. Daher gelten die USA trotz der hohen Schulden weiterhin als sehr kreditwürdig, selbst in Zeiten politischer Unsicherheiten bleibt die Nachfrage nach US-Staatsanleihen stabil.

Besonderheit durch gesetzliche Schuldenobergrenze

Die US-Schuldenobergrenze („Debt Ceiling“) ist ein gesetzlich festgelegtes Limit für die maximale Verschuldung des US-Staats-haushaltes. Wird diese Grenze erreicht, kann das Finanzministerium keine neuen Schulden aufnehmen. In einem politischen Prozess muss dann zwischen Kongress (Legislative) und dem Präsidenten und seinem Finanzministerium (Exekutive) eine neue Obergrenze ausgehandelt werden.

Geschieht dies nicht rechtzeitig, ist die Zahlungsfähigkeit der Regierung zwischenzeitlich gefährdet. Dies führte in der Vergangenheit immer wieder zu Unsicherheit an den Finanzmärkten und kann die Bonität der USA beeinträchtigen, was bereits zu Herabstufungen durch Ratingagenturen führte.

Strategische Bedeutung für das Portfoliomanagement

Die Risikoprämien der Staatsanleihen, über die die Staatsverschuldung finanziert wird, dienen als Gradmesser für den Zustand der Staatsfinanzen und der politischen Entwicklungen eines Landes. Für Investoren haben Veränderungen Tragweite: Zunehmende Verschlechterungen führen zu einem Anstieg der Risikoprämien, zu steigenden Renditen und damit zu Verlusten, während eine Verbesserung für Gewinne sorgen kann.

Auch wenn die künftige Zinsentwicklung und die Erwartungen der Investoren diesbezüglich die vordergründige Rolle bezüglich der Kursentwicklungen spielt, sollte man die Risikoprämien nicht außer Acht lassen. Je mehr das Vertrauen schwindet, desto größer werden die Risikoprämien und damit ihr Anteil an der Gesamtrendite einer Staatsanleihe. US-Staatsanleihen, auch Treasuries genannt, kommt zusätzlich eine Sonderrolle zu: Sie werden standardgemäß als wichtige Referenzzinssätze an den Finanzmärkten für den Vergleich von Risiken und deren Prämien herangezogen. Dabei eignen sich grundsätzlich die Referenzzinssätze am besten, die ein geringes inhärentes Risiko aufweisen.

Wir setzen Staatsanleihen jedoch nicht nur als Vergleichsinstrument ein. Vielmehr finden sie im Portfolio Anwendung, um gezielt Zinsrisiken einzugehen und eine dementsprechende Verzinsung zu erhalten. Dabei fiel die Wahl zuletzt häufig auf risikoarme Zinsträger wie französische oder US-Staatsanleihen. Diese können neben der Funktion als Zinsinstrument auch ein geeignetes Werkzeug darstellen, um Liquidität bei entsprechender Verzinsung vorzuhalten. Schließlich sind Treasuries die liquidesten Wertpapiere weltweit. Um die Instrumente jedoch richtig einsetzen zu können, ist es wichtig, fundierte Kenntnis der Einfluss-faktoren und eine klare Einschätzung zur zukünftigen Entwicklung parat zu haben.

Daher beobachten wir die Entwicklung der Verschuldung, politische Diskussionen und das Verhalten anderer Investoren kontinuierlich, um neben den Risiken auch Chancen identifizieren und gezielt ergreifen zu können. Eine solche Situation könnte sich beispielsweise ergeben, wenn sich herausstellt, dass die Staatsschulden während der zweiten Amtszeit von Donald Trump weniger ansteigen als zunächst aufgrund seines Wahlprogramms und seiner Ankündigungen angenommen und die Zinsen weiterhin durch die Fed gesenkt werden.

Fazit

Staatsschulden und deren Dynamik können bei näherer Analyse deutlich komplexere Auswirkungen aufzeigen als auf den ersten Blick angenommen. Stets haben Veränderungen in der Schuldenquote wirtschaftliche, soziale oder politische Dimensionen. Die steigende Staatsverschuldung der USA ist daher zweifellos ein Risiko, doch die besonderen Rahmenbedingungen – insbesondere das starke Wirtschaftswachstum und die Rolle des US-Dollars als Weltreservewährung – mildern die unmittelbare Gefahr. Vor dem Hintergrund der Prognosen zur Verschuldungsdynamik ist eine nachhaltigere Fiskalpolitik jedoch unerlässlich, um die Situation nicht weiter zu verschärfen. Nur durch eine Kombination aus Fiskaldisziplin, wirtschaftlichem Weitblick, hohem Vertrauen in staatliche Institutionen und internationaler Zusammenarbeit kann die USA den Herausforderungen der Verschuldung begegnen und langfristige Stabilität sichern. Wie ernst das Thema durch den designierten 47. Präsidenten Donald Trump genommen wird, zeigte seine Personalentscheidung bei der Ernennung des Finanzministers: Mit dem Hedge-Fund-Manager Scott Bessent wählte er einen ausgewiesenen Experten für Staatsanleihen und makro-ökonomische Zusammenhänge.

Wir behalten die weiteren Entwicklungen aufmerksam im Blick. Hierbei spielt nicht nur die Risikoprämie als Gradmesser für die Schuldentragfähigkeit eine Rolle, sondern auch die künftige Zinsentwicklung. In der jüngeren Vergangenheit haben sich immer wieder Chancen bei US-Staatsanleihen ergeben, die unserer Strategie einen positiven Beitrag leisten konnten.

ETFs: Der Rendite Short–Cut – oder etwa doch nicht?

ETFs: Der Rendite Short–Cut – oder etwa doch nicht?

Ein verbreitetes Missverständnis unter Anlegern lautet: Mit ETFs kann man die Marktrenditen ganz einfach einfahren. Doch die Realität zeigt ein anderes Bild. Ein wenig beachtetes, aber entscheidendes Problem der Finanzindustrie ist, dass die Mehrheit der ETF-Anleger langfristig oft sogar unterdurchschnittliche Renditen erzielt. Ein längerer Anlagehorizont allein ändert daran wenig. Doch woran liegt das?

Zahlen allein genügen nicht – Eine Analogie

Die Situation lässt sich mit einem Buchhalter und einem visionären Unternehmer vergleichen. Der Buchhalter betrachtet ausschließlich Zahlen – Einnahmen, Ausgaben, Renditen – und reagiert darauf kurzfristig. Der Unternehmer hingegen versteht, dass es Jahre des Investierens und der Geduld braucht, bevor eine Idee Früchte trägt. Genauso verhält es sich mit ETFs: Wer allein auf kurzfristige Marktbewegungen setzt, ähnelt dem Buchhalter. Wer jedoch geduldig bleibt und die langfristigen Entwicklungen versteht, kann wie der Unternehmer nachhaltig profitieren.

Ergebnisse, die zum Nachdenken anregen

Die US-Bank JP Morgan hat 2022 im Rahmen des „Guide to the Markets“ eine Analyse von Dalbar Inc. veröffentlicht, die das Verhalten von ETF-Anlegern im Zeitraum von 2002 bis 2021 untersuchte. Obwohl dieser Zeitraum für Anleger insgesamt günstig war, erzielte der durchschnittliche ETF-Anleger nur 3,6% Rendite pro Jahr – deutlich weniger als die 9,5% Rendite des S&P 500 (Abb. 5).

Noch alarmierender: In anderen Vergleichszeiträumen fällt die Rendite der ETF-Anleger oft noch schlechter aus. Dieser Unterschied hat erhebliche Konsequenzen. Ein Beispiel: Über 30 Jahre hinweg ergibt sich aus diesem Renditeunterschied ein Vermögenswachstum, das nur das 0,5-Fache anstelle des 5-Fachen erreicht.

Warum ist das so? Die Antwort liegt nicht in den ETFs selbst, sondern im Verhalten der Anleger. ETFs verleiten durch ihre einfache Handelbarkeit viele Investoren zu hektischen Entscheidungen – Kauf und Verkauf im falschen Moment. Der „Guide to the Markets“ zeigt, dass Geduld und Disziplin entscheidend sind, um von langfristigen Trends zu profitieren

Abb. 5 Annualisierte Renditen über 20 Jahre nach Anlageklassen in Prozent (2002-2021)
„Das Warten ist es, was uns als Anleger hilft, und viele Menschen können es einfach nicht ertragen, zuwarten.“ Blaise Pascal, der französische Mathematiker des 17. Jahrhunderts, sagte: „Alle Probleme der Menschheit rühren von der Unfähigkeit des Menschen her, allein in einem Raum still zusitzen.“ Als Anleger tun wir jedoch zu oft das Gegenteil, und das Ergebnis ist in der folgenden Grafik dargestellt.
Grafische Darstellung von Zahlentabellen als Chart
Quellen: J. P. Morgan Asset Management, Barclays, Standard & Poor's, Bloomberg, Factset, Dalbar Inc., MSCI, NAREIT, Russel.
*Immobilien: Mittlerer Verkaufspreis bestehender U.S.-Einfamilienhäuser.
60/40: 60% S&P500 und 40% Bloomberg U.S. Aggregate Index, jährliches Rebalancing.
40/60: 40% S&P500 und 60% Bloomberg U.S. Aggregate Index, jährliches Rebalancing.
Die durchschnittliche Rendite der ETF-Anleger wird auf Basis einer Analyse von Dalbar Inc. berechnet. Diese Analyse berücksichtigt das Anlegerverhalten, indem sie die monatlichen Zu- und Abflüsse sowie Umschichtungen von Indexfonds in den tatsächlichen Wertpapierdepots von Privatanlegern auswertet.

Historische Daten – Eine starke Botschaft

Die Analyse von Portfolios verdeutlicht den Unterschied:

  1. 60% Aktien / 40% Anleihen: Durchschnittliche jährliche Rendite: 7,4%
  2. 40% Aktien / 60% Anleihen: Durchschnittliche jährliche Rendite: 6,4%
  3. 100% Anleihen: Durchschnittliche jährliche Rendite: 4,3%

Im Vergleich dazu erzielte der durchschnittliche ETF-Anleger lediglich 3,6%. Der Grund dafür? Fehlendes Überblicken langfristiger Trends und zu häufiges Handeln.

Die dunkle Seite von ETFs und Indexfonds

Im Jahr 2013 erschien unter dem Titel “The Dark Side of ETFs and Index Funds” eine Studie, die von den Autoren Utpal Bhattacharya, Benjamin Loos, Steffen Meyer, Andreas Hackethal und Simon M. Kaesler verfasst wurde. Darin wurde untersucht, welche Auswirkungen Investitionen in ETFs auf die Depots von Privatanlegern haben. Die Datenbasis stammte von einem großen deutschen Online-Broker. Über einen Zeitraum von etwa drei Jahren wurde eine Gruppe von mehr als 4.000 Privatanlegern untersucht, von denen 473 erstmals in indexorientierte Anlageprodukte (ETFs) investierten.

Ernüchternde Ergebnisse

Die Ergebnisse der Studie sind wenig erfreulich: Die ETF-Käufer erzielten signifikant schlechtere Ergebnisse als Anleger, die nicht in passive Produkte investierten. Besonders bedenklich ist, dass sich die Portfolio-Performance der ETF-Investoren auch risikoadjustiert verschlechterte. Dies bedeutet, dass nicht nur geringere Renditen erzielt wurden, sondern dass die ETF-Anleger dafür auch ein höheres Risiko eingingen.

Der Knackpunkt liegt darin, dass ETFs zwar durch breite Streuung und vergleichsweise geringe Kosten in Anschaffung und Verwaltung punkten, diese Vorteile jedoch durch die einfache Handelbarkeit und ihre Eignung zur Spekulation konterkariert werden. „Das Problem ist der Mensch“, zitiert das Handelsblatt Andreas Hackethal, Finanzprofessor an der Universität Frankfurt und Mitautor der Studie. Viele der untersuchten ETF-Depots waren stark einseitig strukturiert und auf schnelle Trading-Gewinne ausgelegt.

Die Autoren der Studie folgern aus diesen Ergebnissen und der Analyse der Transaktionsdaten, dass schlechtes Market Timing – und nicht, wie oft behauptet, schlechte Wertpapierauswahl – für die Performanceverschlechterung verantwortlich ist. Da ETFs Körbe von Wertpapieren abbilden, sollte die falsche Auswahl einzelner Aktien eigentlich verhindert werden. Dennoch verschlechterten sich die Market-Timing-Fähigkeiten der ETF-Anleger. Grund dafür ist, dass diese stark mit dem Markt korrelierten, leicht handelbaren Produkte dazu verleiten, auf Marktphasen zu wetten – oft mit falschen Einschätzungen.

Sind ETFs wirklich die bessere Alternative zu aktiv verwalteten Fonds?

Börsengehandelte Indexfonds (ETFs) erfreuen sich in den vergangenen Jahren wachsender Beliebtheit. Sie gelten als kostengünstiger und bieten häufig eine bessere Performance als aktiv verwaltete Fonds. Doch Ali Masarwah, Geschäftsführer von Envestor, hat ETFs in einer aktuellen Analyse eine überraschend schlechte Bilanz ausgestellt.

Für seine Untersuchung wertete der ehemalige Morningstar-Analyst 30 ETFs aus relevanten Kategorien über einen Zeitraum von zehn Jahren (April 2014 bis März 2024) aus. Auf den ersten Blick schneiden ETFs im Vergleich zu aktiv verwalteten Fonds besser ab. Doch bei genauerer Betrachtung zeigt sich ein differenzierteres Bild.

Ergebnisse zeigen nur die halbe Wahrheit

Insbesondere Weltaktienfonds-ETFs wie jene auf den MSCI World oder FTSE World haben in den letzten Jahren eine überdurchschnittliche Performance gezeigt und aktiv verwaltete Fonds (Durchschnitt) deutlich geschlagen. „Den Vogel schießen ETFs auf den Nasdaq 100 ab“, erklärt Masarwah.

Doch diese Zahlen berücksichtigen nur ETFs, die den gesamten Analysezeitraum über aktiv waren. Produkte, die im Zeitraum liquidiert oder geschlossen wurden, bleiben unberücksichtigt. Dies führt zu einer Verzerrung, die als Survivorship Bias bekannt ist. Erfolgreiche Produkte werden sichtbarer, während gescheiterte kaum beachtet werden.

Masarwah hat die Überlebensquoten von ETFs genauer untersucht. Sein Fazit: „Man kann getrost von einem Massensterben sprechen.“ Von ursprünglich 76 ETFs in der Kategorie Rentenfonds Euro Staatsanleihen existieren nach zehn Jahren nur noch 33 – eine Überlebensquote von lediglich 43%.

Liquidationen schwächen die Bilanz erheblich

Besonders dramatisch ist die Situation bei europäischen Nebenwerte-ETFs: Von anfangs neun Fonds überlebten zehn Jahre später nur zwei – eine Quote von 22%. Auch in der Kategorie USA Growth betrug die Überlebensrate lediglich 50%.

Noch alarmierender ist die Erfolgsquote. Diese berücksichtigt nur ETFs, die während des gesamten Analysezeitraums existierten und zudem besser abschnitten als der Durchschnitt aktiv verwalteter Fonds. Ein Negativbeispiel sind China-Aktien-ETFs, die eine Erfolgsquote von null Prozent aufweisen. Nebenwerte-ETFs aus den USA erreichen immerhin 38%.

Das Hauptproblem sind die zahlreichen Liquidationen, die die ETF-Bilanz stark belasten (Abb. 6). Durch den Survivorship Bias erscheint die Performance der ETFs jedoch besser, als sie tatsächlich ist – eine gefährliche Verzerrung, die vor allem Privatanleger in die Irre führen kann.

Abb. 6 Die Survivorship-Bias-freie Erfolgsquote in den vergangenen zehn Jahren (04/2014 – 04/2024).
Welche ETFs haben einmal die Zehnjahres-Periode überlebt und den durchschnittlichen Fonds ihrer Kategorie übertroffen?
Grafische Darstellung von Zahlentabellen als Chart

Fazit

Die Einführung von ETFs vor einigen Jahren bot Anlegern die Möglichkeit, Marktrenditen zu einem Bruchteil der Kosten aktiv verwalteter Fonds zu erzielen. Eine scheinbar perfekte Lösung für Aktienanleger, um entspannt zuzusehen, wie ihre Portfolios über die Zeit an Wert gewinnen. Doch diese Vision hat sich für viele nicht erfüllt. Wie John Bogle, Gründer und ehemaliger CEO von Vanguard, feststellte, beträgt der durchschnittliche Umsatz eines ETFs 880% pro Jahr – im Vergleich zu lediglich 12% bei einem typischen Investmentfonds. Dieses Verhalten, getrieben von Market-Timing, hat sich sogar verschärft. Das ist kein langfristiges Investieren, sondern reine Spekulation.

Viele Anleger verpassen es, ihren Investitionen die notwendige Zeit zu geben, um nachhaltig an Wert zu gewinnen. Geduld ist jedoch ein unverzichtbarer Baustein jeder erfolgreichen Anlagestrategie. Sie erlaubt es uns, in Jahrzehnten zu denken statt in Tagen oder Quartalen – und so von den langfristigen Markttrends zu profitieren. Geduld bedeutet auch, den Unternehmen die Zeit zu geben, ihre Geschäftsmodelle zu festigen und diese Entwicklungen schließlich im Aktienkurs widerzuspiegeln. Und letztlich ist es die Geduld, die unseren Investments die Chance gibt, ihren wahren Wert zu entfalten.

Genauso wie ein visionärer Unternehmer, der Geduld und Weitsicht beweist, wird auch der geduldige Anleger am Ende belohnt – während der „buchhalterische“ Marktbeobachter, getrieben von kurzfristigen Schwankungen, meist auf der Strecke bleibt.

BlackPoint
Evolution Fund
Portfolio- und Wertentwicklungsbericht

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Täglich sind wir bestrebt, Sie bestmöglich durch gute, aber auch durch turbulente Zeiten an den Kapitalmärkten zu navigieren. Dabei bleiben wir unserem Konzept treu, das über viele Jahre entwickelt wurde und dessen Bausteine eine erfolgreiche Historie vorweisen können.

2024 im Wandel der
Jahreszeiten

Ein Rückblick auf ein bewegtes Jahr

Das Jahr 2024 war für die globalen Finanzmärkte und den BlackPoint Evolution Fund eine dynamische Reise, geprägt von geopolitischen Spannungen, makroökonomischen Entwicklungen und einer Vielzahl marktbestimmender Ereignisse (Abb. 7). Wir freuen uns darüber, dass wir nicht nur im Jahr 2023, sondern auch in 2024 (vgl. „Wertentwicklung“) eine sowohl absolute als auch relative überdurchschnittliche Wertentwicklung für unsere Anleger erzielen konnten. Dieser Erfolg ist hauptsächlich unseren taktischen Anpassungen und unserem bewussten Verzicht auf riskantes „Market-Timing“ zu verdanken. Besonders erfreulich ist, dass wir das von uns verwaltete Vermögen seit Ende 2022 um rund ein Drittel steigern konnten (Abb. 8).

Wir setzen weiterhin alles daran, Sie in jeder Phase der Kapitalmärkte – sowohl in positiven als auch in herausfordernden Zeiten – bestmöglich zu unterstützen. Dabei vertrauen wir auf unser langjährig erprobtes Konzept, das kontinuierlich weiterentwickelt wurde und sich durch eine nachweislich erfolgreiche Historie auszeichnet.

Abb. 7 Seit Jahresbeginn sind die amerikanischen, japanischen und chinesischen Aktienkurse kräftig angestiegen, während europäische Märkte hinter den Erwartungen zurückblieben. Staats- und Unternehmensanleihen in EUR erholten sich, da die Zinserhöhungen der Zentralbanken größtenteils abgeschlossen waren.
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Abb. 8 Assets under Management Wachstum seit 01.01.2023 in Millionen Euro
Besonders erfreulich: Seit Ende 2022 konnten wir das von uns verwaltete Vermögen im BlackPoint Fund Umbrella um rund ein Drittel steigern.
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Ein wechselhafter Beginn: Der Januar stand im Zeichen des Wartens auf eine Zinswende, wobei die Fed nur vage Signale sandte. Technologieaktien glänzten, während China weiterhin unter strukturellen Problemen litt. Der Februar brachte überraschende Rallyes, angetrieben von Technologieunternehmen und optimistischen Markterwartungen, trotz hoher Bewertungen. März setzte diesen Aufwärtstrend fort, jedoch begleitet von konträren Signalen zwischen Aktien- und Anleihenmärkten. Während Aktien optimistischer wurden, warnte die Zinsstrukturkurve vor möglichen Rezessionen.

Frühling mit Widersprüchen: April offenbarte die kognitive Dissonanz der Märkte – hohe Bewertungen versus solide Fundamentaldaten. Mai und Juni brachten die Rückkehr der Optimisten. Die Rallye im Technologiesektor setzte sich fort, und die Märkte ignorierten zunehmend Rezessionsängste. Dennoch spiegelten unsere Portfoliobewegungen die Vorsicht wider, mit selektiven Verkäufen und einem Fokus auf attraktive Bewertungsniveaus.

Ein Sommer voller Volatilität: Juli und August brachten wechselnde Impulse, getrieben von geldpolitischen Entscheidungen und geopolitischen Spannungen. Während die USA Stärke zeigten, hatte Europa mit strukturellen Herausforderungen zu kämpfen, und China zeigte vereinzelte Erholungen. Unser Portfolio profitierte von der Diversifikation und einer bedachten Übergewichtung in Aktien.

Ein Herbst voller Überraschungen: Im September gelang der EZB ein historischer Schritt mit der Rückkehr der Inflation unter das Zielniveau, während geopolitische Spannungen erneut die Schlagzeilen dominierten. Der Oktober brachte düstere Marktstimmungen durch enttäuschende Quartalsergebnisse, gefolgt von einem turbulenten November, in dem die US-Wahlen die globalen Märkte bewegten. Während die USA Optimismus versprühten, hatte Europa mit politischen und wirtschaftlichen Unsicherheiten zu kämpfen. Unser Portfolio profitierte von einer opportunistischen Anpassung der Aktienquote und gezielten Käufen.

Fazit: Trotz zahlreicher Herausforderungen zeigte der BlackPoint Evolution Fund eine stabile Entwicklung, gestützt durch eine flexible und zukunftsorientierte Allokation. Mit einem optimistischen Blick auf 2025 bleibt unsere Strategie konstruktiv, jedoch wachsam gegenüber den Risiken einer sich wandelnden globalen Wirtschaft.


Positives zu vermelden

Erfolgreicher Fondsmanager Svilen Katzarski
entscheidet sich für BlackPoint

Wir haben außergewöhnliche Neuigkeiten, die wir gerne mit Ihnen teilen möchten: Seit Ende des Jahres 2024 verstärkt Svilen Katzarski, einer der erfolgreichsten Fondsmanager der letzten 16 Jahre in Deutschland, unser Portfoliomanagement-Team. Gemeinsam mit Alexander Pirpamer, Marcel Huber und Lukas Bommler wird er unseren erprobten Ansatz im aktiven Fondsmanagement weiterentwickeln.

Was macht Svilen Katzarski so besonders? Seine Erfolge (Abb. 9 und 10) sprechen für sich:

  • Führung des Fondsmanagements der Degussa Bank mit einem verwalteten Vermögen von nahezu einer Milliarde Euro.
  • Seine Fonds: Überwiegend in den Top 1 Prozent ihrer Morningstar-Vergleichsgruppen – über alle Zeiträume hinweg.
  • Über 30 Auszeichnungen in vier Fondskategorien, die seine außergewöhnlichen Leistungen unterstreichen.

Mit seiner Erfahrung und Expertise setzen wir ein klares Zeichen: Unser Fokus bleibt auf erstklassigem, nachhaltigem Erfolg im aktiven Fondsmanagement – für Sie als Investor.

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Von links nach rechts:
Marcel Huber, Svilen Katzarski, Alexander Pirpamer
Abb. 9 Mischfonds defensiv, max. 25% Aktien: DEGUSSA BANK UNIVERSAL-RENTENFONDS
Wertentwicklung vs. Top-Fonds in % (Vergleichszeitraum: max. möglich)
Exemplarisch, vor BlackPoint-Eintritt und bis zur Übergabe am 31.08.2024
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Abb. 10 Unternehmensanleihen-Fonds, EUR Investmentgrade: Banken Fokus Basel III
Wertentwicklung vs. Marktindizes in % (Vergleichszeitraum: max. möglich)
Exemplarisch, vor BlackPoint-Eintritt und bis zur Übergabe am 31.08.2024
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Wertentwicklung

Das Jahr 2024 war für Aktien und Anleihen in den entwickelten Märkten geprägt von moderatem Wachstum und einer schrittweisen Normalisierung nach den turbulenten Vorjahren.

Aktien zeigten sich überwiegend robust, unterstützt durch eine leichte Erholung des globalen Wirtschaftswachstums und sinkende Inflationsraten. Vor allem Technologie-, Infrastruktur- und Finanzwerte profitierten von der anhaltenden Digitalisierung, der Transformation sowie vom Ende eines Zinszyklus. Die Zentralbanken hielten eine vorsichtige Zinspolitik bei, was die Märkte stabilisierte. Regionale Unterschiede waren deutlich: Während die US-Märkte ein solides Plus verzeichneten, blieben europäische Märkte hinter den Erwartungen zurück, beeinträchtigt durch geopolitische Unsicherheiten.

Staats- und Unternehmensanleihen erholten sich deutlich, da die Zinserhöhungen der Zentralbanken größtenteils abgeschlossen waren. Langfristige Staatsanleihen entwickelten sich solide, während Unternehmensanleihen, insbesondere im Investment-Grade-Bereich, von einer verbesserten Kreditqualität und stabilem Wirtschaftsumfeld profitierten. High-Yield-Anleihen blieben jedoch volatil, da Anleger Risiken vorsichtiger abwogen.

Insgesamt bot das Jahr 2024 sowohl Chancen als auch Herausforderungen, wobei sich Diversifikation und Risikomanagement als zentrale Erfolgsfaktoren erwiesen.

In einem herausfordernden Umfeld konnten wir nicht nur erfolgreich bestehen, sondern auch bemerkenswerte Gewinne erzielen. Dieser Erfolg verdeutlicht die Wirksamkeit unserer durchdachten Anlagestrategien, unsere umfassende Markterfahrung und unsere Fähigkeit, flexibel auf Veränderungen zu reagieren. Dank eines sorgfältigen Risikomanagements und der gezielten Nutzung von Chancen in einem volatilen Markt konnten wir überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen.

Abb. 11a Wertentwicklung per 31.12.2024, BlackPoint Evolution Fund
seit Fondsauflegung (18.10.2021) in %
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Abb. 11b Wertentwicklungsvergleich: BlackPoint Evolution Fund vs. Vergleichsgruppe*
Multi-Asset-ETFs (ausgewogen) und „Bestseller“-Fonds in %
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Abb. 11c Fonds-Vergleichsgruppe* Prozentrang** für Wertentwicklung (Monatsende)
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* Morningstar Mischfonds ausgewogen – Global
** Ein Prozentrang von 20 bedeutet beispielsweise, dass 80% der Fonds in der Vergleichsgruppe schlechter und 20% gleich oder besser als der BlackPoint Evolution Fund performt haben.

Ein wesentlicher Treiber der soliden Performance auf der Aktienseite unseres Fonds war neben einer ausgewogenen Branchendiversifikation vor allem die beeindruckende Entwicklung führender amerikanischer Technologiekonzerne. In unserem Portfolio spiegelte sich dies wider durch Titel wie Alphabet, Amazon, Apple, Broadcom, Meta und Microsoft, die signifikante Kursgewinne verzeichneten. Der anhaltende Boom in den Bereichen Künstliche Intelligenz und Konsum trug zudem zu positiven Ergebnissen bei unseren ausgewählten Wachstumswerten wie Trade Desk, Dutch Bros, Upstart und PayPal bei. Zur weiteren Diversifikation integrierten wir europäische und chinesische Titel sowie Werte aus traditionelleren Sektoren wie dem Gesundheits- und Industriebereich. Trotz der positiven Marktentwicklung blieben jedoch einige dieser etablierten Unternehmen, darunter ASML, Baidu und Novo Nordisk, hinter den Erwartungen zurück.

Innerhalb unseres Anleiheportfolios fokussierten wir uns verstärkt auf eine Abkühlung der Inflation und erwartete Zinssenkungen. Da Unternehmensanleihen trotz ihrer positiven Entwicklung historisch betrachtet hoch bewertet bleiben, erhöhten wir die Gewichtung von Staatsanleihen mit guter Bonität, hoher Liquidität sowie längeren Laufzeiten. Hohe Wertbeiträge lieferten dabei vor allem kurzlaufende US-Staatsanleihen sowie Staatsanleihen von Schwellenländern wie Armenien, Panama, der Dominikanischen Republik oder der Elfenbeinküste. Herausforderungen traten insbesondere bei langlaufenden französischen Staatsanleihen auf, bedingt durch die politischen Turbulenzen in unserem Nachbarland.

Im Bereich der Unternehmensanleihen zählten Titel von Finanzdienstleistern wie die Nachranganleihe der Allianz und die vorrangige Anleihe der schwedischen Immobiliengesellschaft Samhallsbyggnadsbolaget zu den Spitzenwerten. Auch Anleihen des Autovermieters Avis sowie des US-amerikanischen Pharmaunternehmens Organon leisteten deutliche Performancebeiträge. Allerdings verzeichneten einige wenige Titel Wertverluste, insbesondere die Anleihe des französischen Telekommunikationsanbieters Altice, der unter einer hohen Schuldenquote leidet und sich derzeit in einer strategischen Neuausrichtung befindet sowie der schwedische Pfandbrief Sveriges Sakerstallda.

Auch weniger korrelierte Anlagen leisteten einen wertvollen Beitrag zur Gesamtperformance. Besonders Investments in Catastrophe Bonds und physisches Gold entwickelten sich äußerst positiv und boten zusätzliche Diversifikationsvorteile. Diese Positionen trugen maßgeblich dazu bei, das Risiko im Portfolio zu streuen und die Volatilität zu senken, während sie gleichzeitig solide Renditen erzielten. Unser bestehendes Engagement in europäischen CO₂-Emissionszertifikaten konnte hingegen, trotz einer deutlichen Erholung im Dezember, leider keinen positiven Beitrag liefern.

Das Wirtschaftswachstum in den USA zeigte sich widerstandsfähiger als erwartet. Gleichzeitig schwächten sich die Inflationsaussichten ab, was eine Abkehr von der zuvor restriktiven Geldpolitik hin zu einer Normalisierung auslöste. Im Euroraum reagierten die Notenbanker auf das schwächere Wachstum und den schnelleren Rückgang der Inflation in Richtung des angestrebten Ziels von „nahe, aber unter 2 %“ mit einer aggressiveren Zinssenkung. Dies führte unter anderem zu einer Aufwertung des US-Dollars gegenüber dem Euro.

Die starke Dollarentwicklung wirkte sich in 2024 positiv auf unser Portfolio aus, da wir eine hohe Allokation in US-Titel und Schwellenländer-Investitionen in Hartwährung hielten. Die durchschnittliche Netto-Allokationsquote des US-Dollars lag im vergangenen Jahr bei etwa 34 %. Aus Risikomanagementgründen implementierten wir eine Währungsabsicherung, die etwa 17 % des Gesamtportfolios umfasste.

Wir sind der Überzeugung, dass Unternehmen ihre Währungsrisiken in Bezug auf Gewinnerwartungen eigenständig und effizient steuern können. Daher konzentrieren wir die Absicherung primär auf den Anleiheanteil unseres Portfolios. Andere Fremdwährungen wie der Schweizer Franken oder das Britische Pfund spielten aufgrund ihrer geringeren Gewichtung und weniger ausgeprägten Schwankungen eine untergeordnete Rolle für die Fondsperformance (vgl. Abb. 12).

Unser Fokus lag auf dem Wachstum und der nachhaltigen Entwicklung des Vermögens unserer Anleger, während wir zugleich großen Wert auf den Schutz des investierten Kapitals legten. Die überdurchschnittliche Performance in einem sowohl politisch als auch wirtschaftlich turbulenten Jahr unterstreicht die Stärke unseres Ansatzes und unser Engagement, stets das Beste für unsere Kunden zu erreichen.

2024 war ein Jahr, das Anpassungsfähigkeit, strategische Weitsicht und Beharrlichkeit erforderte. Unsere Fähigkeit, in einem derart herausfordernden Umfeld erfolgreich zu agieren, sollte unseren Anlegern Vertrauen in die Zukunft geben. Es verdeutlicht, dass wir hervorragend aufgestellt sind, um auch in unsicheren und krisengeprägten Zeiten positive Ergebnisse zu erzielen.

Abb. 12 Performance Kontribution* im Jahr 2024, BlackPoint Evolution Fund
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Abb. 13 Portfoliostruktur per 31.12.2024*, BlackPoint Evolution Fund
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Ausblick

Die Rückkehr von Donald Trump ins Weiße Haus beeinflusste die Finanzmärkte bereits deutlich in den Wochen vor dem Jahreswechsel und wird auch in diesem Jahr als prägender Katalysator wirken – mit sowohl positiven als auch negativen Auswirkungen. Insgesamt wecken die erwarteten unternehmensfreundlichen Maßnahmen seiner Politik Optimismus, insbesondere in Bezug auf die US-Wirtschaft. Gleichzeitig sorgt seine harte Rhetorik im globalen Handel für Verunsicherung und dürfte zusammen mit seiner allgemeinen Unberechenbarkeit immer wieder erhöhte Volatilität an den Märkten auslösen. Dennoch werden die USA weiterhin als treibende Kraft der Weltwirtschaft agieren und verstärkt wirtschaftliche sowie politische Forderungen an ihre Partner richten.

Für das Jahr 2025 erwarten wir insbesondere aus Deutschland wegweisende politische Impulse. Die neugewählte Regierung wird eine zentrale Rolle übernehmen müssen, um die wirtschaftliche Dynamik in Europa entscheidend voranzutreiben.

Auf globaler Ebene dürften die Wachstumsimpulse positive Effekte auf die Unternehmensgewinne haben. Allerdings rechnen wir angesichts der bereits hochgesteckten Erwartungen mit Wachstumsraten, die hinter den Spitzenwerten der beiden Vorjahre zurückbleiben. Geopolitische Risiken bleiben ein bedeutender Unsicherheitsfaktor, da die internationale Lage zunehmend komplexer wird. Während die US-Notenbank Fed bei solidem Wachstum ihren geldpolitischen Kurs flexibel anpassen kann, dürfte die EZB weiterhin auf Zinssenkungen angewiesen sein, um die Konjunktur zu stützen. Rezessionsrisiken erscheinen moderat, könnten jedoch durch unvorhergesehene globale Spannungen kurzfristig steigen.

Vor allem mittelständische Unternehmen und Akteure aus der „zweiten Reihe“ könnten von einer breiter aufgestellten Wachstumsdynamik profitieren, nachdem die Wertschöpfung in den vergangenen Jahren stark auf wenige dominante Marktteilnehmer konzentriert war. Europa hat die Möglichkeit, sich ebenfalls positiv zu positionieren, sofern es gelingt, geopolitische Konflikte zu vermeiden und internationale Partnerschaften zu stärken.

Wir erwarten eine volatilere erste Jahreshälfte, die jedoch durch zunehmende Klarheit bei globalen Herausforderungen neue Chancen für innovative und anpassungsfähige Unternehmen schaffen könnte. Defensive Sektoren werden dabei eine Schlüsselrolle spielen, indem sie zur Stabilität und zum Werterhalt von Portfolios beitragen.

Anleihen bleiben ein unverzichtbarer Bestandteil der Portfolioallokation, da das hohe Zinsniveau weiterhin attraktive Erträge bietet. Trotz eines zeitweise erhöhten Gleichlaufs mit den Aktienmärkten bleibt ihre Funktion als Risikopuffer essenziell. In Europa werden voraussichtlich fallende Zinsen die Anleihebewertungen weiter stützen, während in den USA bei ähnlicher Grundtendenz mehr Spielraum hinsichtlich des Tempos der Anpassungen besteht. Das gesunkene und weiter fallende Zinsniveau in den USA macht Zinsanlagen aus Schwellenländern zunehmend attraktiv.

Vor diesem Hintergrund starten wir optimistisch, jedoch mit erhöhter Vorsicht ins neue Jahr. Eine schrittweise Erhöhung der Aktienquote erscheint sinnvoll, sobald sich die Märkte nach der Dynamik der Jahresendrally auf einen nachhaltigeren und moderateren Wachstumspfad eingestellt haben. Unsere Übergewichtung in US-Unternehmen bleibt auch 2025 bestehen, wird jedoch zugunsten europäischer und asiatischer Titel behutsam reduziert.

Die Zukunft des Geldes Künstliche Intelligenz im Asset Management

Die Zukunft des Geldes Künstliche Intelligenz im Asset Management

Ein Blick hinter die Kulissen der Finanzwelt offenbart ein spannendes Bild: Stellen Sie sich vor, Sie sind ein Investmentmanager im Jahr 2025. Ihr Werkzeugkasten sieht anders aus als früher. Kein Stift, kein Notizblock, nicht einmal Excel – stattdessen sitzt ein Algorithmus neben Ihnen am Schreibtisch. Künstliche Intelligenz (KI) hat sich in unser Leben geschlichen wie ein unsichtbarer Assistent und verspricht, die Spielregeln des Asset Managements zu revolutionieren.

Doch Vorsicht: Manchmal gleicht die KI der berühmten Geschichte von der Korrelation und Kausalität – zwei Tänzern, die sich scheinbar perfekt im Takt bewegen, ohne jemals wirklich miteinander zu interagieren. Welche Zusammenhänge in der Datenwelt tatsächlich fundiert sind und welche nur Illusionen bleiben, ist oft schwer zu erkennen. Wo steht die KI wirklich, und wo stößt sie an ihre Grenzen? Ein spannender Einstieg in ein komplexes Thema, das unsere Zukunft prägen wird.

Von Datenwüsten zu Goldgruben:
Die Möglichkeiten der KI im Asset Management

Man sagt, Daten sind das neue Öl – doch wie beim Öl liegen sie oft tief verborgen und müssen mühsam erschlossen werden, bevor sie ihren wahren Wert entfalten. Im Asset Management trifft das besonders zu: Daten sind der Treibstoff, der Analysten Tag für Tag antreibt. Traditionelle Analysten wühlen sich stunden- oder tagelang durch Finanzberichte, Branchenanalysen und Marktstudien. Künstliche Intelligenz – insbesondere maschinelles Lernen – dagegen gleicht einem modernen Bohrturm: Sie findet, verarbeitet und analysiert diese Informationen in Bruchteilen der Zeit und macht aus der Datenwüste eine wahre Goldgrube.

Doch KI muss nicht bei der Datenanalyse stehen bleiben. Sie kann Portfolien optimieren, Risiken berechnen und automatisierte Handelsstrategien entwickeln. Allerdings – und hier trennt sich der Hype von der Realität – sind die mathematischen Grundlagen der Portfolio-Optimierung alles andere als neu. Schon lange vor der Ära von ChatGPT & Co. legten kluge Köpfe die Grundsteine dafür.

Ein Anwendungsbeispiel sind Robo-Advisors, die digitalen Vermögensverwalter. Sie versprechen personalisierte Anlagestrategien zu einem Bruchteil der Kosten eines menschlichen Beraters. Für Kleinanleger mag das auf den ersten Blick wie ein Paradigmenwechsel wirken, doch die Leistungsbilanz dieser digitalen Helfer bleibt bislang hinter den Erwartungen zurück. Für Anbieter hingegen sind Robo-Advisor ein Segen: Durch standardisierte Prozesse lässt sich die Betreuung von Kunden effizient skalieren – und hier wird aus vermeintlichem Service ein echtes Geschäftsmodell.

So zeigt sich: KI kann wie ein geschickter Goldsucher verborgene Potenziale heben – doch der wahre Wert der Technologie liegt nicht immer da, wo wir ihn zuerst vermuten.

So beeindruckend die Errungenschaften der künstlichen Intelligenz im Asset Management auch sind, sie bergen ebenso erhebliche Risiken. KI ist wie ein hochbegabter Schüler: brillant, aber abhängig von der Qualität des Lehrmaterials. Denn KI ist nur so gut wie die Daten, mit denen sie gefüttert wird – und diese sind oft unvollständig oder fehlerhaft. Ein berüchtigtes Beispiel dafür ist der „Flash Crash“ von 2010, bei dem automatisierte Handelsalgorithmen wie Dominosteine aufeinander reagierten und einen dramatischen Kurssturz verursachten. Binnen Minuten versank der Markt im Chaos, weil die Maschinen in ihrer Logik keine Notbremse kannten. Was passiert, wenn künftig ein erheblicher Teil der Marktteilnehmer auf Algorithmen setzt? Die Wechselwirkungen gleichen einem kaum vorhersehbaren Schmetterlingseffekt.

Ein weiteres Hindernis ist die Intransparenz vieler KI-Modelle. Maschinelles Lernen funktioniert oft nach dem „Black-Box“-Prinzip: Die Ergebnisse sind da, aber wie sie zustande kommen, bleibt im Verborgenen. Ein Dilemma für Regulierer und Berater, die nachvollziehbare Erklärungen liefern müssen – und für Kunden, die blindes Vertrauen nur selten gewähren.

Nicht zu unterschätzen ist zudem die ethische Dimension. Wenn KI nicht sorgfältig programmiert wird, kann sie bestehende Vorurteile verstärken. Stellen Sie sich einen Algorithmus vor, der aus historischen Daten schließt, dass bestimmte Branchen, Regionen oder Bevölkerungsgruppen weniger profitabel sind und deshalb weniger Kapital erhalten. In seiner vermeintlichen Objektivität könnte die KI soziale Ungerechtigkeiten zementieren, anstatt sie zu überwinden – ein digitales Paradoxon.

Künstliche Intelligenz bewegt sich also auf einem schmalen Grat: Zwischen präzisem Genie und blindem Wahnsinn liegen oft nur wenige, aber entscheidende Datenpunkte. Wer das Potenzial der KI nutzen will, muss die Risiken verstehen und die Systeme klug navigieren – sonst droht das Genie, sich selbst zu überschätzen.

Unser Ansatz: Die intelligente Integration von KI in bestehende Systematiken

Bei BlackPoint setzen wir seit jeher auf quantitative Analysen, um Risiken präzise zu steuern und Portfolios gezielt zu optimieren. Künstliche Intelligenz spielt dabei eine zunehmend wichtige Rolle – doch sie bleibt für uns ein Werkzeug, nicht der Entscheider. Die Ergebnisse, die KI liefert, dienen als Grundlage für Handlungsempfehlungen und Diskussionen im Portfoliomanagement. Blindes Vertrauen ist fehl am Platz: Wir hinterfragen die Resultate stets kritisch und bewahren uns so den Blick fürs Wesentliche.

Warum ist das so wichtig? Weil Korrelation nicht gleich Kausalität ist – ein Unterschied, der im KI-Zeitalter oft übersehen wird. Eine KI, die auf der Suche nach Zusammenhängen zwischen Aktienkursentwicklungen und verschiedensten Parametern trainiert wird, stößt dabei oft auf vermeintlich „bedeutende“ Muster. Doch solche Korrelationen können leicht in die Irre führen und entbehren häufig jeder Logik.

Ein paar unterhaltsame Beispiele: Hätte man in der Vergangenheit seine Sportwetten auf die Los Angeles Chargers gesetzt – und zwar basierend auf der Anzahl der jährlichen Filmauftritte von Don Cheadle (Hotel Rwanda, Avengers, Traffic) in Neuer-scheinungen – hätte man vielleicht kurzfristig Glück gehabt (Abb. 14). Doch das wäre wohl kaum eine verlässliche Strategie für die Zukunft. Ebenso absurd wäre es, aus der Expansion von Brauereien in den USA auf das Wachstum der Solarenergie in Peru zu schließen (Abb. 15). Korrelation? Ja. Relevanz? Wohl kaum.

Abb. 14 / Abb. 15 Verlauf der Anzahl von Filmveröffentlichungen mit Don Cheadle (linke Achse) und den Punkten, die gegen die Los Angeles Chargers jährlich erzielt wurden (rechte Achse)

Verlauf der Anzahl der Brauereien in den USA (linke Achse) mit der Menge der generierten Solarenergie in Peru (rechte Achse) zwischen den Jahren 2000 und 2021
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Bei BlackPoint sehen wir KI daher als leistungsstarkes Werkzeug, das unsere Entscheidungsprozesse ergänzt, aber niemals ersetzt. Der Mensch bleibt der Kapitän – und die KI, so fortschrittlich sie auch ist, ein wertvoller Teil der Crew. Nur so stellen wir sicher, dass wir Chancen erkennen, ohne uns von trügerischen Mustern blenden zu lassen

Trotz aller Herausforderungen bleibt Künstliche Intelligenz eine der faszinierendsten und dynamischsten Technologien im Asset Management. Die Entwicklung schreitet in atemberaubendem Tempo voran, und es ist wahrscheinlich, dass wir schon in den kommenden Jahren Anwendungen sehen werden, die bisher nur als Zukunftsvision galten. KI könnte dann nicht nur schneller und präziser auf Daten reagieren, sondern auch langfristige Markttrends mit erstaunlicher Genauigkeit antizipieren.

Doch so leistungsfähig diese Systeme auch werden, eines bleibt unverrückbar: Die Verantwortung für den Einsatz der Technologie liegt am Ende immer beim Menschen. Die beste KI kann nur so intelligent sein wie der Mensch, der sie programmiert, trainiert und kritisch hinterfragt. Ein Algorithmus allein ist wie ein Kompass – er zeigt die Richtung, doch die Navigation durch stürmische Märkte erfordert Erfahrung, Weitsicht und Urteilsvermögen.

Vielleicht ist genau das die wichtigste Erkenntnis, wenn wir einen Blick in die Zukunft wagen: Technologie mag revolutionär sein, aber ohne menschlichen Verstand und Intuition bleibt sie lediglich ein Werkzeug – beeindruckend, aber keinesfalls magisch. Menschliche Intuition ist die Fähigkeit, auf Basis von Erfahrung und Kontext in komplexen Situationen schnell die richtige Entscheidung zu treffen – oft dort, wo Daten allein an ihre Grenzen stoßen.

Die Zukunft gehört nicht der KI allein, sondern jenen, die es verstehen, Technologie und menschliche Intuition klug miteinander zu verbinden.

Sonderthema: Nachranganleihen Ein Blick in den Maschinenraum

Sonderthema: Nachranganleihen Ein Blick in den Maschinenraum

Wie kommt es zu einer Entscheidung, in Nachranganleihen von Banken zu investieren? Im Jahr 2010 war es gängige Praxis für Analysten großer deutscher Banken, das Kleingedruckte in den Veröffentlichungen internationaler Großbanken zu prüfen, um den Anteil sogenannter Subprime-Kredite in den Bilanzen zu ermitteln. Gelegenheiten zur Teilnahme an Analysten-Calls oder persönlichen Gesprächen mit Vertretern der Banken wurden systematisch genutzt, um den eigenen Informationsstand zu vertiefen.

Ein Schlüsselereignis in diesem Zusammenhang war ein Vortrag der Credit Suisse (CS) in Frankfurt, einem der führenden Investmenthäuser, der sich auf regulatorische Entwicklungen im Finanzsektor konzentrierte. Die damalige Fachwelt war stark von Themen wie der geld- und währungstheoretischen Reaktionsfunktion der Zentralbanken sowie der Finanzstabilität geprägt. An der Universität haben sich die Volkswirte mit dem Baseler Regelwerk Basel II intensiv auseinander gesetzt. In der Praxis waren die Anforderungen an das Fachwissen rapide gestiegen. Die zentrale Aussage des CS-Analysten war, dass die bestehenden Tier-1-Anleihen der Banken die Anforderungen von Basel III nicht mehr erfüllen und durch neue nachrangige Anleihen ersetzt werden müssten – ein Prozess, der gravierende Auswirkungen auf die Bankenlandschaft haben würde.

Renditechancen „im Angesicht des Bösen“

In dieser Zeit hatte das Vertrauen der Investoren in die Bankenbranche seinen Tiefpunkt erreicht. Banken galten als Verursacher der globalen Finanzkrise, die Regierungen, Steuerzahler und die Realwirtschaft in erhebliche Schwierigkeiten stürzte. Der Markt für nachrangige Anleihen war nahezu zum Erliegen gekommen, was sich auch an den Handelsaktivitäten der Großbanken zeigte.

Direkt nach der Veranstaltung erweckte die Bewertung der Tier-1-Anleihen Aufmerksamkeit. Große Banken hielten damals noch umfangreiche Handelsbücher und fungierten als Market Maker. Auf Anfrage nach aktuellen Preisen bei einem Händler von Merrill Lynch zeigte sich dessen Überraschung: Es gab kaum mehr Interesse an diesem Markt. Dennoch war klar, dass der Druck auf die Banken, diese schwach bewerteten Anleihen vom Markt zu nehmen, eine einmalige Gelegenheit bot. Die potenziellen Renditen in einem Umfeld, das von Unsicherheit und Misstrauen geprägt war, eröffneten außergewöhnliche Chancen für interessierte Investoren – eine Rendite „im Angesicht des Bösen“.

Was ist/war eine Tier-1-Nachranganleihe?

So ganz sicher war die Rendite doch nicht.

Zum einen mussten die Tier 1-Anleihen, die unter Basel III nicht mehr als Eigenkapital anerkannt würden, bestimmte Anforderungen erfüllen. Im Fokus der Aufsicht standen Tier 1-Anleihen, die mit einem „Step-up“ - eine Klausel, bei der der Kuponzins zu festgelegten Zeitpunkten oder unter bestimmten Bedingungen während der Laufzeit der Anleihe ansteigt - ausgestattet waren. Die Laufzeit der Tier 1 Bonds war unbegrenzt. Sie konnten ewig laufen und wurden daher von der Aufsicht als Eigenkapital angesehen. Man spricht von „Perpetuals“, also „Endlospapieren“. Der Emittent der Anleihen, die Bank, hatte in den Anleihebedingungen Kündigungsoptionen (Call-Optionen) eingebaut, so dass nach einer bestimmten Zeit, in der Regel alle fünf Jahre, diese Anleihen von ihm gekündigt werden konnten. Ein „Step-up“ bedeutete, dass nach Ablauf dieser Frist der Kupon der Anleihe in den meisten Fällen um 1 bis 2,5 Prozent angehoben wurde - praktisch eine selbst auferlegte Verteuerung und ein unausgesprochenes Versprechen, die Anleihen zu kündigen. Dieses Versprechen brach zum ersten Mal die Deutsche Bank im Dezember 2008 und kündigte ihre Nachranganleihe (eine sogenannte Lower Tier 2 Anleihe, die im Insolvenzfall hinter vorrangigen Verbindlichkeiten, aber vor Eigenkapital bedient wird und zur Ergänzung des regulatorischen Eigenkapitals von Banken dient) mit einem Nominal von einer Milliarde Euro nicht. Dies glich einem Erdbeben, durch das die Investoren erschüttert wurden – als gesichert hingenommene Annahmen galten schlagartig nicht mehr.

Zweitens war damals Basel III noch in Planung. Nichts war wirklich beschlossen. Nach dem Beschluss des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht mussten die Regeln erst in den jeweiligen nationalen Gesetzen verankert werden. (Im Jahr 2016 wurden die Mindestkapitalanforderungen beschlossen und in 2019 nochmals angepasst).

Drittens wollte die Aufsicht den Banken eine Übergangsphase von 5 bis 8 Jahren je nach Anforderung einräumen (von 2013 bis 2022), in der die Anleihen weiterhin zumindest teilweise als zusätzliches Kernkapital gelten. Wenn man diese drei Besonderheiten verstand und berücksichtigte, konnte ein Portfoliomanager für seine Investoren den Grundstein für eine gute Rendite im Jahr 2011 legen.

Was macht das Finanzsystem aus und wie stark sind Banken eigentlich miteinander verflochten?

Tier-1-Anleihen notierten in den Jahren nach der Finanzkrise teilweise bei 50 bis 60 Prozent des Nennwerts. Normalerweise Preise, die auf einen Totalausfall hindeuten. Und hier wird es erst richtig interessant. Es gibt kaum einen Wirtschaftssektor, kaum eine Branche, die so stark reguliert und beaufsichtigt wird wie der Finanzsektor und insbesondere der Bankensektor. Das liegt daran, dass Banken eine wesentliche Rolle in der Realwirtschaft spielen. Banken ermöglichen es, das Angebot an Ersparnissen in einer Volkswirtschaft mit der Nachfrage nach Ersparnissen für Investitionen in Einklang zu bringen und treiben das reale Wachstum an.

Banken sind stark miteinander verflochten (Abb. 16) und stehen in vielfältigen Geschäftsbeziehungen. Die Zinssätze, die auf dem Interbankenmarkt festgelegt werden, dienen als Referenzzinssätze für Kredite an Verbraucher, Unternehmen und Institutionen. Im Treasury-Bereich wird deutlich, wie essenziell die Zusammenarbeit zwischen Banken ist: Sei es für SWAP-Geschäfte zur Glättung von Zinsrisiken oder zur Verleihung und Aufnahme überschüssiger kurzfristiger Liquidität.

Zudem schließen sich Banken zu Konsortien zusammen, um Risiken zu teilen und größere oder besonders risikobehaftete Kredite zu vergeben. Zahlungsströme zwischen Instituten, beispielsweise zur Deckung von Margin-Konten, erfolgen täglich und unterstreichen die enge Verbindung innerhalb des Finanzsystems.

Die Stabilität und Integrität dieses stark vernetzten Systems zu gewährleisten, zählt zu den zentralen Aufgaben der Regulierungs- und Aufsichtsbehörden.

Abb. 16 Highly interconnected Core-Periphery Structure of an Interbank Network
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Was ist ein systemisches Risiko?

Es gibt die Vorstellung, dass Banken wie Dominosteine in einer Reihe stehen und dass immer dann, wenn einer umfällt, alle anderen zwangsläufig auch umfallen. Diese Vorstellung geht an der Realität vorbei. Banken unterstützen sich gegenseitig durch Geschäftsbeziehungen und den Austausch von Zahlungsströmen. Sie erfüllen regulatorische Mindestkapital- und Liquiditätsanforderungen und werden laufend überwacht, kontrolliert und müssen vollständig ihre Bilanzen offenlegen. Das idiosynkratische Risiko des Ausfalls einer einzelnen Bank, insbesondere wenn sie eine wesentliche Rolle im Gesamtsystem spielt, ist daher stark begrenzt. Nichtdestotrotz gehen einzelne Banken Pleite.

Das Risiko des gleichzeitigen Ausfalls mehrerer Banken, der die Funktionsfähigkeit des gesamten Finanzsystems gefähr-det, wird als systemisches Risiko bezeichnet. Die Eintrittswahrscheinlichkeit dieses Risikos ist verschwindend gering. Die Verluste bzw. der wirtschaftliche Schaden bei Eintritt dieses Risikos sind jedoch katastrophal. Die Praxis zeigt, dass je enger die Banken miteinander verflochten sind, desto stärker und flexibler das System ist. Je dichter die Dominosteine aneinandergereiht sind, desto schwieriger ist es für einzelne Dominosteine, umzufallen.

Die systemische Risikoprämie für Nachranganleihen

Die systemische Risikoprämie, die ein wesentlicher Bestandteil einer Investition in Banknachranganleihen ist, sollte daher stets ausreichend hoch sein. Als Indikator für die Gesamtrisikoprämie, die auch andere Risiken wie Liquidität oder spezifische Kreditrisiken abbildet, kann beispielsweise der Asset Swap Spread herangezogen werden. Der Asset Swap Spread bei Anleiheemissionen bezeichnet die Differenz zwischen der Rendite einer Anleihe und dem aktuellen Swap-Satz für die entsprechende Laufzeit, wodurch das Kreditrisiko der Anleihe im Vergleich zu einem risikofreien Zinssatz bewertet wird.

Aktuell (Dezember 2024) beträgt der Asset-Swap-Spread für erstrangige Bankschuldverschreibungen zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrags im Durchschnitt rund 1,15 Prozent. Für die in der Kapitalstruktur nachrangigen Tier 2-Anleihen beträgt der Asset-Swap-Spread rund 1,55 Prozent. Die Tier 1-Anleihen haben einen Asset-Swap-Spread von rund 3,6 Prozent. Jedoch stiegen die Risikoprämien in 2010 deutlich. Ein Systemausfall wurde eingepreist. Eine gute Gelegenheit zu investieren, wenn man diese Befürchtung nicht teilt, sowie selektiv und nach den Grundsätzen der Portfoliotheorie vorgeht.

Basierend auf dieser Marktanalyse wurde einer der ersten Publikumsfonds in Deutschland aufgelegt, der sich ausschließlich auf nachrangige Investmentgrade-Anleihen (Emissionen in Euro) von Banken konzentrierte. Der Fonds, unter dem Namen „Banken Fokus Basel III“, wurde von Beginn an unter der Leitung von Svilen Katzarski, heute Fondsmanager bei BlackPoint, in seiner damaligen Funktion als leitender Fondsmanager bei der Degussa Bank (Fondsinitiator), gemanagt. Im Laufe der Jahre erzielte der Fonds beachtliche Erfolge und wurde mehrfach für seine Performance sowie die konstant herausragenden Platzierungen innerhalb der Vergleichsgruppe ausgezeichnet (Abb. 17).

Abb. 17 Unternehmensanleihen-Fonds, EUR Investmentgrade: Banken Fokus Basel III
Wertentwicklung vs. Marktindizes in % (Vergleichszeitraum: max. möglich)
Exemplarisch, vor BlackPoint-Eintritt und bis zur Übergabe am 31.08.2024
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CoCo Bonds und das Prinzip des „going concern”

Nicht jede Bank besitzt eine signifikante Systemrelevanz. Eine Bank kann zwar die Rolle eines nationalen Champions erfüllen, jedoch für das globale Finanzsystem unbedeutend sein. Im Zuge der Marktbeobachtungen und Analysen wurden seinerzeit für den Fonds Investments in Banken verschiedener Länder, darunter Griechenland, Portugal, Italien, Spanien, die Türkei und Irland, getätigt. Dies erwies sich als sehr erfolgreiche Strategie, da die Anleihen nach der ausgestandenen Finanz- sowie Euroschuldenkrise eine deutliche Wertaufholung erfuhren. Nach dem Inkrafttreten von Basel III und der Umsetzung in nationales Recht richtete sich der Fokus auf die neuen nachrangigen Anleihen, die sogenannten Additional Tier 1 Bonds (AT1). Diese Anleihen sind weiterhin Perpetuals, besitzen jedoch keinen Step-up.

Die Anleihebedingungen enthalten eine zusätzliche Klausel, die die Rückzahlung des Nominals an eine Mindestschwelle des Eigenkapitals der Bank bindet, beispielsweise an eine Eigenkapitalquote von 7 % . In solchen Fällen handelt es sich um sogenannte „CoCo-Anleihen“ (Conditional Convertibles). Darüber hinaus ermöglicht Basel III den Aufsichtsbehörden, diese Anleihen jederzeit ganz oder teilweise abzuschreiben, auch wenn die Kernkapitalquote über der Mindestanforderung oder der in den Anleihebedingungen festgelegten Schwelle liegt.

Das bedeutet: Additional Tier 1 Bonds sollen nicht erst im Fall eines Bankausfalls abgeschrieben werden, sondern bereits dann, wenn erste Anzeichen auftreten, dass die Bank in Schwierigkeiten geraten könnte. Ziel ist es, eventuelle Verluste auf die Investoren zu übertragen, anstatt den Steuerzahler zu belasten. Gleichzeitig soll die Bank weiterhin handlungsfähig bleiben und ein Konkurs vermieden werden – das Prinzip des „going concern“.

Wurden jemals AT1 Anleihen nach dem Prinzip des „going concern“ abgeschrieben?

Basel II hingegen postuliert das „gone concern“-Prinzip, das besagt, wer im Falle eines Ausfalls die Verluste zu tragen hat – Aktionäre und Nachranghalter. In der Praxis sind die Basel-III-Regeln bei systemrelevanten Banken erst zweimal zum Tragen gekommen. Beim ersten Mal übernahm die spanische Bank Santander 2017 die ebenfalls spanische Banco Popular für einen Euro. Im zweiten Fall übernahm die Schweizer Bank UBS mit staatlicher Unterstützung die Credit Suisse für rund drei Milliarden Euro im Jahr 2023. In beiden Fällen wurden die Additional Tier 1 Bonds vollständig abgeschrieben, obwohl der Betrieb der Bank fortgeführt wurde. Bei Credit Suisse hatten die AT1-Anleihen einen Nominalwert von 16 Milliarden Euro und machten rund 7 Prozent des insgesamt rund 220 Milliarden Euro großen AT1-Marktes aus. Bei Banco Popular waren es 1,25 Milliarden Euro und rund 1 Prozent des AT1-Marktes.

Funktionieren die AT1 Anleihen aus Sicht der Aufsicht?

Es gibt Skeptiker, die AT1-Anleihen für ein ungeeignetes Instrument halten, um die Kernkapitalquote einer Bank zum richtigen Zeitpunkt zu stützen. Die beiden oben beschriebenen Fälle haben jedoch gezeigt, dass dies durchaus möglich ist. In beiden Fällen ist das Gesamtsystem nicht zusammengebrochen. Es ist nicht zu einem zweiten „Lehman Brothers“-Event gekommen wie zu Beginn der Finanzkrise, als die US-Invest-mentbank bankrott ging und eine Spirale von Abwärtsbewegungen an den Börsen auslöste. Andere argumentieren, dass es die mangelnde Liquidität ist, die eine Bank zu Fall bringt, und nicht das fehlende Kapital. Die Wahrheit liegt wohl in der Mitte. Ist das Vertrauen in das Geschäftsmodell einer Bank erst einmal erschüttert, ist es nahezu unmöglich, den Abfluss liquider Vermögenswerte zu stoppen und gegenzusteuern. In der Theorie spricht man von einem sogenannten „Bank Run“.

Deregulierung in Sicht?

Die Kapitalisierung der Banken hat sich nach der globalen Finanzkrise insgesamt fast vervierfacht. Anfang 2009 lag die durchschnittliche Kapitalisierung nach Basel III bei etwas mehr als 4 Prozent gemessen an den Risikoaktiva. Heute liegt die durchschnittliche Kapitalisierung bei knapp 15 Prozent. In einigen Fällen liegt die Eigenkapitalquote sogar bei über 20 Prozent. Die Mindestanforderungen an das Eigenkapital, die Liquidität und die Höhe der Reserven, die für mögliche Kreditausfälle vorgehalten werden müssen, sind enorm gestiegen. Dies geht so weit, dass die Aufsichtsbehörden selbst allmählich der Meinung sind, dass diese Maßnahmen übertrieben sind und etwas reduziert werden können. Einige US-Kreditinstitute, allen voran JPMorgan Chase & Co, planen, den Anteil von Vorzugsaktien - ihrer eigenen Variante von AT1-Anleihen, die auf das regulatorische Kapital angerechnet werden – zu halbieren. Die Erwartung ist, dass die Vorschriften zugunsten der Banken revidiert werden und weniger belastend als ur-sprünglich geplant ausfallen1. Die australische Aufsichtsbehörde APRA (Australian Prudential Regulation Authority) beispielsweise hat unlängst bestätigt, dass sie die Verwendung von Additional-Tier-1-Kapi-talinstrumenten auslaufen lassen wird, um die Wirksamkeit des Bankkapitals im Krisenfall „zu vereinfachen und zu verbessern“2.

Fazit

Bei hoher Kapitalisierung, hoher Liquidität und der Aussicht auf Deregulierung könnte eine Investition in nachrangige Anleihen von Banken, nicht nur opportunistisch, sondern auch strategisch, empfehlenswert sein. Vor allem dann, wenn die eingekaufte Rendite mindestens die systemische Risikoprämie übersteigt.

1 Quelle Bloomberg, Tasos Vossos „Top AT1 Manager Morgan Stanley Sees Dollar Market as 2025 Hotbed”, 04.12.2024. 2 Quelle: APRA to phase out AT1 as eligible bank capital | APRA

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